中岩投资星源材质赴港IPO：2025年行业价格战白热化干法隔膜跌破生存红线仍要募资扩产上市以来分红融资比仅个位数

　　出品：新浪财经上市公司研究院中岩投资

　　作者：君

　　2025年7月7日，星源材质正式向联交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。在此前公告中，星源材质提及筹划港股上市的原因，主要系打造国际化资本运作平台，进一步助力公司国际化业务的发展。

　　据招股书披露，本次募集资金拟分配于：（1）扩大公司的海外网络，具体包括在马来西亚和美国兴建生产基地，并在新加坡兴建运营及研发中心；（2）研发固态电池相关产品、其他功能膜及新一代锂离子电池隔膜产品；（3）偿还瑞典生产基地的固定资产贷款；（4）投资专注于新电池隔膜材料和半导体领域的企业，以提升核心技术、拓宽产品组合，从而建构第二成长曲线；（5）用作一般营业资金及用于一般企业用途。

　　业绩上，星源材质陷入“增收不增利”的困局，2023年、2024年及2025年一季度，营收屡创新高，分别同比增长4.62%、17.52%及24.44%。但受行业价格战影响，全线产品平均售价暴跌，毛利率持续下滑，严重挤压了利润空间。同期，公司净利润同比分别减少20.58%、37.56%及52.46%。

　　更令人担忧的是星源材质的财务状况。截至2024年末，星源材质的有息负债总额突破100亿元，而广义货币资金同比减少16.17%，余额不足40亿元。也就是说，星源材质目前面临超60亿元资金缺口。同时，星源材质的资产负债率创下历史新高，达到56.92%；流动比率、速动比率大幅下滑至1.24、1.16，流动性风险显著攀升。

　　据Wind统计，星源材质自上市以来直接融资（首发+定增+可转债）总额高达65亿元，但累计分红金额仅5.73亿元，分红融资比低至8.83%，远低于同行业可比公司。同时，星源材质长期破发，截至最近一个交易日收盘股价11.98元，总市值约164亿元，较历史高位蒸发逾六成。

　　行业内卷白热化深陷“增收不增利”困局

　　星源材质于2016年12月在深交所创业板首发上市，是专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的新能源、新材料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业。公司生产的隔膜主要包括湿法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜及各种功能膜，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、3C数码及医疗环境等领域。

　　自上市以来，星源材质的营业收入逐年增长，从首年的5.06亿元增长至2024年的35.41亿元，复合年增长率约为24.13%。但星源材质的盈利能力却并不稳定，近年来陷入“增收不增利”困局，净利润在2022年达到顶峰，随后便开始走下坡路。

　　年报显示，2022~2024年（下称“报告期”），星源材质分别实现营业收入28.80亿元、30.13亿元、35.41亿元，同比增长54.81%、4.62%、17.52%；录得归母净利润7.19亿元、5.76亿元、3.64亿元，其中2023年、2024年同比减少19.87%、36.87%。

　　今年一季度，星源材质的营业收入为8.89亿元，同比增长24.44%，录得净利润0.47亿元，同比减少56.39%，仍未走出“增收不增利”的怪圈。

　　星源材质净利润持续下滑的直接原因系毛利率下滑。2024年，公司主营业务的毛利率为28.79%，较上年同期大幅下滑15.63%；2025年一季度继续下滑至23.6%，上年同期为36.1%，降幅达到12.5%。

　　对于毛利率下滑，星源材质解释称，主要由于市场竞争导致公司产品的平均售价下降超过生产成本减少所致。

　　据招股书披露，2024年，星源材质的干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜平均售价分别暴跌至每平方米0.35元、0.81元、1.25元，同比下降26.92%、26.39%、21.67%；毛利率分别为20.2%、40.3%及27.2%，同比下滑14.9%、7.5%、17.9%。其中，涂覆隔膜的毛利率降幅最大，却占公司总营收的七成以上，直接导致该项下毛利减少了近1.4亿元。

　　根据中国塑协电池薄膜专委会最新报告，2024年干法隔膜产能利用率跌破60%警戒线，市场价格较三年前暴跌50%，部分产品成交价已逼近0.4元/平方米的生存红线。

　　这场价格寒冬的背后，是行业非理性扩张的必然代价。数据显示，2024年中国锂电隔膜总产能突破300亿平方米，远超当年227.5亿平方米的实际需求。产能严重过剩的干法隔膜领域，企业为消化库存不惜以低于成本价抛售，形成“越卖越亏”的恶性循环。某头部企业高管透露，当前价格体系下，全行业干法隔膜单平方米亏损约0.05-0.08元，若计入设备折旧和财务成本，实际亏损面更大。这种饮鸩止渴的竞争模式，最终倒逼中国塑协在2025年初发布行业健康发展倡议，试图遏制无序价格战。

　　但从结果上来看，中国塑协的倡议已成为一纸空文，今年以来，行业价格战非但没有得到有效遏制，反而愈演愈烈。今年一季度，星源材质全线产品的平均售价及毛利率继续下探。干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜的平均售价分别同比下降30.91%、31.53%、22.08%，毛利率分别同比下滑12.8%、7.6%、13.5%。其中，干法隔膜的平均售价继续跌破生存红线，湿法隔膜、涂覆隔膜的平均售价则已低于2024年，创下报告期内新低。

　　然而，星源材质不仅未在招股书中披露行业产能过剩风险，反而计划进一步扩大海内外产能。目前，公司已展开量产的生产基地全部位于中国，分别为深圳、合肥、常州、南通及江苏生产基地。公司计划通过正试验生产的佛山新生产基地进一步扩大国内产能，在海外市场，亦正在瑞典、马来西亚及美国建设生产基地。

　　据招股书披露，马来西亚及美国生产基地的总投资额分别约54.62亿港元、6.32亿港元，建造期分别为3年、1年。截至今年3月底，相关兴建已分别投入12亿港元、3.23亿港元，分别占总投资额的21.97%、51.11%。

　　星源材质此番行为，无疑是在给行业价格战“火上浇油”。

　　上市至今直接融资超65亿元但分红融资比仅个位数

　　据Wind统计，星源材质上市至今的直接融资金额64.89亿元，其中首发募资6.5亿元，定增募资43.59亿元，可转债募资14.8亿元。

　　此外，在本次申请港股上市之前，星源材质已先行在瑞士证券交易所上市。公开资料显示，公司发行的全球存托凭证于2023年12月18日（瑞士时间）在瑞士证券交易所上市，扣除承销费用后实际到账约为1.19亿美元（约合人民币8.5亿元），主要考虑用于公司全球业务拓展及国际化布局，以及补充流动及运营资金等。

　　不过，相较于近65亿元融资，星源材质的分红金额却少得可怜。上市至今，公司累计分红5.07亿元，其中2021~2024年分别派发现金红利0.45亿元、0.38亿元、1.28亿元、2.95亿元，股份支付率分别为37.02%、13.58%、17.79%、51.25%。

　　2025年4月，星源材质发布2024年度利润分配预案，现金分红总额预计为0.67亿元，股份支付率预计为18.3%。该预案虽已获股东大会审议通过，但截至目前公司尚未实施权益分派，因此不纳入讨论范围。

　　据此计算，星源材质上市至今的分红融资比约为7.81%。相较之下，恩捷股份仅2024年一年的分红金额就高达15亿元，上市至今累计分红22.95亿元，分红融资比为11.54%，明显高于星源材质。

　　更令人担忧的是星源材质的财务状况。

　　报告期内，星源材质的资产负债率由37.36%上升至56.92%，今年一季度继续升至57.43%。同期，流动比率、速动比率分别由2.91、2.79降至1.24、1.16，今年一季度继续降至1.17、1.06，双双逼近安全红线。

　　截至2024年末，星源材质的广义货币资金（=货币资金+交易性金融资产）39.77亿元，较年初减少16.17%；与此同时，有息负债（=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+租赁负债）总额突破百亿大关，高达102.22亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债分别达32.62亿元、8.62亿元。星源材质现存资金储备已无法覆盖短期债务，短期偿债风险较为严峻。

　　到了今年一季度，星源材质的广义货币资金降至34.79亿元，有息负债总额增至108.24亿元，资金缺口继续扩大。

　　据招股书披露，星源材质计划将一部分募集资金用于偿还瑞典生产基地的固定资产贷款。据悉，公司于2024年2月从卢森堡招商银行股份有限公司取得1.4亿欧元（折合人民币11.8亿元）的贷款，期限为五年。利率以六个月的欧元银行同业拆放利率为基础，另加150个基点。截至2025年3月末，该笔贷款本金尚未偿还。

　　星源材质表示，公司的有息负债可能产生与浮动利率债务相关的利率风险，以及公司面临无法履行债务下的相关义务的风险，可能会对公司筹集额外资金以支持运营的能力产生不利影响。如果发生违约，相关债权人可能会要求公司立即偿还债务。这可能会导致公司的其他债务发生交叉违约或加速支付的情况。如果公司的部分或全部债务被要求加速支付并立即到期，公司可能没有足够资金偿还债务，或无法获得再融资来偿还该债务。